In vorherigen Beiträgen bin ich bereits näher auf die Bewertung von Unternehmens-investments im Private-Equity-Business eingegangen. Heute möchte ich mich mit der Bewertung der Fund-of-Fund-Investments (FoF-Investments) befassen.
Ich gehe zunächst auf den Fondsreport ein, der von den Zielfonds an ihre Investoren publiziert wird. Er ist die Basis für die Bewertung.
In meinem Beitrag „Fondsstrukturen im PE-Business: Fund-of-Fund und Direkte Investments“ findest Du ein Schaubild mit den beiden möglichen Formen der Beteiligung eines Managed Fund. Also die direkte Beteiligung und die hier besprochene indirekte Beteiligung oder auch FoF-Investment genannt. Sofern ich in dem Beitrag von Investor spreche, meine ich den Managed Fund A aus meinem Schaubild, der in den Zielfonds investiert hat und daher aus dessen Sicht ein Investor ist. Es ist sehr wichtig sich klar vor Augen zu führen, auf welchem Level man sich gerade befindet. Dadurch wird es dann einfacher die Geschäftsprozesse und die Aufgaben der einzelnen Beteiligten besser zu verstehen.
Hintergrund
FoF-Investments bieten den Vorteil, dass die Vorarbeit der Bewertung der Unternehmen (underlying portfolio) bereits schon durch den Zielfonds erfolgt ist. Die Summe der Bewertungen der einzelnen Portfoliounternehmen zuzüglich der freien Liquidität ergibt den aktuellen Net Asset Value (NAV) des Zielfonds.
Hinsichtlich der Informationen zu den einzelnen Unternehmen ist der Berichts-empfänger, hier also die Managementgesellschaft oder zukünftig Kapitalverwaltungs-gesellschaft (KVG) des Managed Fund, auf die Informationen aus dem Reporting angewiesen. Das alleinige Erfassen des NAV eines Zielfonds reicht aufgrund von Meldevorschriften, risikokonformen Bearbeitungsgrundsätzen etc. heutzutage bei Weitem nicht mehr aus.
Die Qualität der Fondsreports hat sich in den letzten Jahren, nicht zuletzt auch dank der intensiven Bemühungen der nationalen und internationalen Verbände, sehr stark verbessert. Dennoch weisen die Berichte bei näherer Betrachtung immer noch zu viele Kalkulationsfehler und mangelnde Transparenz auf.
Dies liegt unter anderem am fehlenden oder aber dem Einsatz falscher Softwaretools. Wie oft habe ich es bei der Datenmigration schon erlebt, wie auf einmal bei den Empfängern der Berichte betriebsame Hektik bei der Prüfung der Altdaten herrschte. Daher der oberste Grundsatz: „Glaube den Inhalten eines Fondsreports, auch wenn Du ihn sinnvollerweise mindestens zweimal geprüft hast, immer nur mit gebotener Skepsis! „.
Warum ist die Transparenz in den Reports oft schlecht? Ich denke es fällt schwer, mit den angebotenen Lösungen am Markt, die Transparenz entsprechend darzustellen. Außerdem ist die Erstellung von Quartalsberichten zeitaufwendig. Der hohe Druck geht dann zu Lasten der Qualität. Die Umstellung auf qualitativ hochwertige Halbjahresberichte könnte eine Lösung sein, hat sich in der Praxis meines Wissens aber nicht bewährt. Wahrscheinlich wurde einfach am falschen Ende angesetzt. Ein weiterer Grund ist oft auch das mangelnde Verständnis für die andere Seite. Welche Informationen sind denn für den Empfänger wirklich relevant?
Dies hängt sehr individuell vom einzelnen Investor bzw. von der Kategorie (Versicherer, Bank, Family Office, Staat etc.) ab, zu der er zuzuordnen ist. Die institutionellen Berichtsempfänger, also die professionellen Investoren, können heutzutage nicht einfach die Ergebnisse aus den Fondsreports übernehmen, sondern sie müssen entsprechende Plausibilitätsprüfungen durchführen und ggf. auch Adjustierungen vornehmen. Transparenz und Vergleichbarkeit sind für die professionellen Investoren daher sehr sehr wichtig.
Vergleichbarkeit? Ja, größere Häuser beteiligen sich an einer Vielzahl von nationalen und internationalen Fonds. Da ist es auch keine Seltenheit, dass sich einige dieser Fonds wiederum an dem selben Portfoliounternehmen beteiligen. Du ahnst es schon was jetzt auf den Investor zukommt. Richtig, jeder der Fonds publiziert eine komplett andere Bewertung. Will man dies jetzt hinterfragen, braucht man mehr Informationen. Interessant ist z.B. auch, welche Multiplikatoren der Zielfonds bei der Bewertung der Portfoliounternehmen eingesetzt hat. Kennt der Investor die einzelnen Parameter, so kann er diese prüfen, akzeptieren oder ggf. durch eigene Werte austauschen. Er wird in die Lage versetzt die Bewertungen des Unternehmens anzupassen und wird dadurch für seine Zielfonds angepasste NAV ermitteln.
Weiterhin sind natürlich alle wertbeeinflussenden Faktoren, und ihre Berücksichtigung bei der Bewertung, sehr wichtig.
Üblicherweise setzten sich Fondsreports neben dem allgemeinen Teil im speziellen immer aus der Übersicht über das Investorkonto (investor account) und einem Überblick über das Portfolio zusammen. Usus ist es eigentlich die Berichterstattung über das Portfolio immer auf Fund-Level, also auf 100%-Basis, zu machen. Komplexe Vertragsregelungen, meist auch noch in Kombination mit unglücklichen Fondsstrukturen, verkomplizieren die Angelegenheit jedoch. Unschön sind die sogenannte opt-out-Klauseln, welche es einigen Investoren eines Fonds erlauben, einzelne Investments in Portfoliounternehmen abzulehnen. Beteiligt sich der Zielfonds dann trotzdem an dem Portfoliounternehmen, gerät das Gefüge, Anteil am Fonds entspricht umgerechnet Anteil am Portfoliounternehmen, ins wanken.
Gerade die Höhe des umgerechneten Anteils an einem Unternehmen ist aber für professionelle Investoren sehr wichtig. Handelt es sich bei dem Investor beispielsweise um eine Bank, so hat diese Meldepflichten einzuhalten. Die Einhaltung von Meldegrenzen kann maßgeblich von den Informationen aus dem Fondsbericht abhängen. Meldet der Zielfonds seinen Investoren die Bewertungen seines Underlying-Portfolios auf 100% Basis, ist es für den einzelnen Investor nicht klar ersichtlich, in welcher Höhe er durchgerechnet tatsächlich an dem Unternehmen beteiligt ist.
Es stellt sich auch immer die Frage, wer hat überhaupt die Macht in dem Spiel, bestimmte Informationspflichten durchzusetzen. Bei kleinen Zielfonds kann man wahrscheinlich eher auf ein Entgegenkommen hoffen. Die sind meistens auf das Kapital der Investoren angewiesen. Bei den internationalen Dickschiffen sieht das ganz anders aus. Hier stehen die potentiellen Investoren schlange, um überhaupt investieren zu dürfen. Newcomer haben so gut wie keine Chance, zum Zuge zu kommen. Hier kehrt sich also das Machtverhältnis um, so dass ein Investor – auch professioneller Investor – sehr vorsichtig sein wird, sich mit dem Dickschiff anzulegen. Die Konsequenzen würde er spätestens bei Auflage eines Folgefonds zu spüren bekommen. Wenn man weiß, wie das Fundraising bei großen Playern läuft, dann weiß man auch wie klein die Welt in diesem Bereich tatsächlich ist.
Vielleicht hat man als Deutscher hier etwas mehr Narrenfreiheit, den der Ruf ist ja ohnehin schon ruiniert. Wobei der Mythos, dass mehr als 60 Prozent der weltweit aufgelegten Steuerliteratur auf Deutsch verfasst wurde, widerlegt wurde. Es sind wohl nur 10%! Ein stattliches Ergebnis, gemessen am Anteil der deutschen Sprache in der Welt.
Wie sieht der Ablauf einer Bewertung aus?
Liegen die Bewertungen des Zielfonds vor kann mit der eigenen Bewertung begonnen werden. Hierfür werden die Daten aus den Berichten entweder manuell oder automatisch über eine Schnittstelle in die entsprechende Software übertragen. Der Aufwand hierfür sollte nicht unterschätzt werden.
Nehmen wir mal an, ein Investor investiert in 50 Zielfonds, welche im Schnitt sich wiederum an 30 Portfoliounternehmen beteiligen, dann erhält der Investor bei quartalsweiser Berichterstattung pro Jahr 6.000 Informationen zur Bewertung des Underlying-Portfolios seiner Zielfonds.
Pro Quartal schaut er sich also 1.500 Bewertungen an, prüft diese auf Plausibilität und führt ggf. Anpassungen durch. Durch die Anpassungen wird sich auch der NAV des Zielfonds verändern. Arbeitet er mit einer professionellen Umgebung, sollten sowohl der Urzustand, als auch die Anpassung dokumentiert werden.
Permanent notwendig werdende Anpassungen von Bewertungen in Portfolios einzelner Fonds sehe ich als als risikoadäquaten Faktor. Die Kenntnis und Dokumentation darüber halte ich für sehr wichtig.
Fazit
Die Qualität der Reports ist in den letzten Jahren sehr viel besser geworden. Die Transparenz reicht jedoch vielfach nicht aus, um aus den Berichten die erforderlichen Informationen zu ziehen. Dies bezieht sich insbesondere auf die anteilige Beteiligung am Underlying-Unternehmen und die Faktoren bei der Ermittlung der Bewertung.
Das KAGB sieht in einigen Paragraphen zum Berichts-, Meldewesen und Risikomanagement einige Punkte vor, die ein qualitativ hochwertiges und transparentes Reporting auf Ebene der Zielfonds voraussetzt. Dies soll die Professionalisierung der Branche vorantreiben.
Ich bin für mich mal gespannt, wie die BaFin, die Anforderungen aus dem Gesetz auslegt. Sollte ich als Kapitalverwaltungsgesellschaft (KVG) aufgrund mangelnder Transparenz in den Berichten des Zielfonds Probleme mit der Aufsicht bekommen, kann ich den Zielfonds dafür haftbar machen?
Im internationalen Vergleich habe ich so gut wie keine Abweichungen bei der Herangehensweise der Investoren bei der Bewertung der Zielfonds gesehen.
Zum Schluss noch den Hinweis. Es gibt Anbieter, welche Investoren bei Erfassung der Informationen der Zielfonds unterstützen. Noch gibt es keinen international gültiges Austauschformat für die Daten. Allerdings bemüht man sich gerade in den USA einen einheitlichen Standard zu definieren: The AltExchange Alliance.
Von den Softwareanbietern ist wohl The Burgis Group der Platzhirsch. eFront, welche mein Unternehmen in 2008, übernommen hatte, bietet wohl auch eine Lösung an. Daneben gibt es viele kleine Dienstleister, die aber keine spezielle Softwarelösung anbieten, sondern lediglich den Erfassungsservice.
Hinsichtlich der Software schau Dir bitte meinen mehrseitigen Beitrag: Software Suiten für das Fonds- und Beteiligungsmanagement und ihre Anbieter an. Eines meiner Erstlingswerke!