Leverage-Capital (LC) – Welche Möglichkeiten gibt es, dem Treiben entgegenzuwirken?
In Teil 1 des Beitrages hatte ich mich mit einigen Regelungen im Gesetz auseinandergesetzt. Heute möchte ich mir anschauen:
Was könnte passieren, wenn die Aufnahme von Fremdkapital unlimitiert möglich ist?
Nehmen wir, ganz unabhängig von gesetzlichen Regelungen, an, dass ein oder eine Reihe von Investoren insgesamt 100 Mio. EUR in ein Investmentvermögen einbringen.
Die KVG geht nun hin und nimmt zusätzlich zu den eingeworbenen Mitteln Fremdkapital in gleicher Höhe auf. Aus den 100 Mio. EUR werden also ruckzuck 200 Mio. EUR. Normalerweise diversifiziert ein Fonds seine Anlagen. Ich gehe der Einfachheit halber davon aus, dass die Mittel jeweils 1:1 in den nächsten Fonds weitergeleitet werden.
Diese Mittel werden als wiederum in einen Fonds investiert. Auch dieser nimmt wiederum Fremdkapital in Höhe des Fondsvolumens auf. Somit kommen 200 Mio. EUR dazu. Damit werden aus den ursprünglich 100 Mio. EUR schon 400 Mio. EUR. Auf dem nächsten Level sprechen wir dann schon von 800 Mio. EUR.
Dies ist natürlich ein theoretisches Modell, was sich alleine schon deshalb nicht beliebig fortsetzen lässt, weil die Fees, in Form von Management Fee und anderen Vergütungen, auf jedem Level abgezogen werden müssen. Aber 3 Levels sind durchaus denkbar.
In den 800 Mio. EUR würden 700 Mio. EUR Fremdkapital stecken.
Warum ist das LC nun eigentlich so gefährlich?
Geht auf dem untersten Level etwas schief, dann bricht das ganze Konstrukt zusammen. Machen dies viele KVG mit höheren Volumen, dann kann das volkswirtschaftlich sehr gefährlich werden. Parallel hat man dazu dann auch noch eine Marktmacht, welche in der Lage ist durch bloße Kapitalverschiebung immensen Schaden anzurichten. Es gab auch schon Allianzen mehrerer Fonds zur Durchsetzung eigener Interessen.
Welche Möglichkeiten gibt es, dem Treiben entgegenzuwirken?
Zunächst einmal stelle ich mir die Frage, wer stellt eigentlich den Fonds die horrenden Kreditsummen zur Verfügung und werden diese ernsthaft nach geltenden Bewertungsmaßstäben besichert?
Ist es letztendlich die Intransparenz, die kaum noch jemanden durchblicken lässt und selbst wenn, macht er sich schnell „vom Acker“, weil er bisher nicht persönlich haftete.
Aber auch die Haftung hat nur eingeschränkt Wirkung, ab einer bestimmten Summe, die ohnehin nicht geleistet werden könnte, ist es doch vollkommen egal, wie hoch die Haftung ist. Da ist es für den Betroffenen vielleicht besser, das Wohl im Angriff zu suchen, um so eventuell den Kopf noch aus der Schlinge ziehen zu können.
Kommen wir zurück zu meinem Beispielfall. Ein oder mehrere Investoren stellen dem Fonds 100 Mio. EUR. Was ist das eigentlich für Geld? Wer sagt mir, dass dieses Kapital unbelastet ist? Fragt überhaupt jemand nach, wo das Geld herkommt und was ist überhaupt unbelastetes Kapital? Ich möchte hierzu folgenden Begriff prägen:
Frei verfügbares „werthaltiges“ Vermögen
Wenn man von Vermögen spricht, dann geht es immer auch schnell um Bewertung und Liquidität. Handelt es sich nicht um Geldvermögen, dann spielt die fach- und sachgerechte Bewertung eine große Rolle. Ist aber z.B. Grundvermögen unbelastet und ordnungsgemäß bewertet, dann handelt es sich um verfügbares Vermögen. Eventuell sind diese Werte nicht so einfach in liquide Mittel wandelbar oder man möchte sich von ihnen nicht trennen. Nimmt man also hierauf Darlehen auf würde ich diese Mittel zuzüglich des Geldvermögens zum frei verfügbaren „werthaltigen“ Vermögen zählen. Anderweitige nicht unterlegte Verbindlichkeiten und Verpflichtungen müssten natürlich davon abgezogen werden.
Bisher also noch relativ einfach, aber keinesfalls vollständig. Schwieriger wird es auch, wenn man sich die Ermittlung des frei verfügbaren „werthaltigen“ Vermögens mal bei folgenden Typen von Investoren vorstellt:
- eine private Person,
- ein Unternehmen,
- eine staatliche Einrichtung und
- eine vermögensverwaltende Einrichtung.
Es wird immer komplexer. Man müsste also für all diese Typen eine Definition finden, was unter frei verfügbarem „werthaltigem“ Vermögen zu verstehen ist.
Hat man diesen Wert, dann kann jeder Investor bei Einlage in den Fonds festlegen, welcher Anteil des Kapitals aus frei verfügbarem Kapital und welcher auf Fremdkapital basiert. Wobei diese Bewertung immer nur stichtagsbezogen sein kann.
Dem Fonds dürfte dann erlaubt werden nur auf dem unbelasteten Teil der Einlage selbst Fremdkapital aufzunehmen.
Welche Fremdkapitalquote sollte für den Fonds gelten?
Nun im Immobilienbereich unterscheidet man bei der Absicherung zwischen erstrangigen und nachrangigen Darlehen. Erstrangige Darlehen liegen dann vor, wenn deren Höhe bei maximal 60% des Beleihungswertes liegen. Der Beleihungswert ist in den meisten Fällen identisch mit dem ermittelten Verkehrswert der Immobilie. Manchmal können die Werte aber voneinander differieren. Dies kann daran liegen, wenn die Immobilie Merkmale aufweist, welche sich massiv wertbeeinflussend beim Verkauf auswirken könnten. Solche Merkmale könnten zum Beispiel ein zu hoher Luxus bei der Ausstattung oder ein Zuschnitt auf ein eingeschränktes Klientel sein.
Ich halte diese Quote für eine gute Basis, die auch Wertschwankungen des investierten Vermögens nach unten gut abfedern sollte.
Was sollte die Bemessungsgrundlage sein?
Man merkt, ich hab mal bei einer Förderbank gearbeitet, daher kenne ich so hässliche Worte wie Bemessungsgrundlage.
Im KAGB stellt man sehr stark auf den NAV ab. Da diese Größe sehr beweglich ist, halte ich sie für ungeeignet. Eine weitere Größe könnte das Fondsvolumen, also die Summe aller Commitments sein. Für mich am geeignetsten ist aber das eingezahlte Kapital nach Abzug aller Fees. Es handelt sich um das Nettokapital, was tatsächlich investiert werden kann.
Ich begründe dies auch gerne. Zunächst komme ich dafür nochmal auf das Immobiliendarlehen zurück. Verändert sich der Beleihungswert in Laufe der Zeit, kann dies zu einer Nachbesicherung oder Reduzierung des Darlehens führen. Dies kommt vor, ist aber nicht gerade die Regel. Im Bereich der Alternativen Assets haben wir es oftmals mit Vermögenswerten zu tun, welche einer sehr schwankenden Bewertungen unterzogen sind. Deshalb ist eine Verquickung der Fremdkapitalquote mit dem NAV sehr ungünstig. Eine Nichteinhaltung könnte eigentlich nur mit zusätzlichem Kapital oder mit dem Verkauf des „Tafelsilbers“ und der Rückführung der Linien behoben werden. Dies wäre zu Unzeiten nur mit erheblichen Abschlägen möglich und damit kontra produktiv für alle Beteiligten.
Nimmt man das Commitment, dann hat man eine feste Bezugsgröße. Allerdings könnte man mit dem Commitment tricksen, in dem man dies höher ansetzt und die Mittel dann nicht abruft und somit eine höhere Basis für die Kreditaufnahme hat.
Am geeignetsten scheint mir daher der Nettokapitaleinsatz.
Beispielrechnung nach dem Modell des frei verfügbaren „werthaltigen“ Vermögens
Das schauen wir uns jetzt noch mal an unserem 100 Mio. EUR Beispiel an. Wobei ich hier die Idee des frei verfügbaren werthaltigen Vermögens auf Investoren Level aus Gründen der Praktiabilität gerne verwerfen möchte. Für unser Beispiel bedeutet dies, dass wir die 100 Mio. EUR voll „leveragen“ können.
Wir hätten dann folgenden Ablauf:
- Investor zu FoF 100 Mio
- Fremdkapitalzuführung von 60 Mio. EUR
- Einzahlung von 160 Mio. EUR in Zielfonds mit Meldung, dass noch 40 Mio. EUR unbelastet sind.
- Fremdkapitalzuführung von 24 Mio. EUR (60% von 40 Mio. EUR).
- Einzahlung von 184 Mio. EUR in Zielunternehmen mit Meldung, dass noch 16 Mio. EUR unbelastet sind.
Durch die Meldung ist transparent, welche Mittel noch frei verfügbar sind. Die mögliche Anrechnung durch die verschiedenen Ebenen halten die Summe des insgesamt aufgenommenen Fremdkapitals im Verhältnis zum Eigenkapital in einem überschaubaren Rahmen.
Ich habe in die Grafik noch eine Ebene mehr eingebaut. Man sieht, dass hier nur noch ein kleiner Sprung auf 193,6 Mio. EUR drin währe.
Stellen wir dies dem ersten Beispiel gegenüber, dann sieht man die deutliche Einschränkung bei der Fremdkapitalaufnahme. Aus 100 Mio. EUR würden insgesamt 193,6 Mio. EUR und keine 800 Mio. EUR.
Auch das KAGB sieht Beschränkungen vor. Bei meinem Modell finde ich die erhöhte Transparenz durch die Weitergabe der Information über unbelastete frei verfügbare Mittel höher. Die Umsetzung der Lösung sollte bei konsequenter Meldung die Marktteilnehmer vor keine große Hürde stellen.
20170123: Link zu Teil 1 korrigiert.