Fortsetzung zu: Wertbeeinflussende Faktoren bei der Bewertung von Unternehmensinvestments im Private-Equity-Business (Teil 1)
Welche wertbeeinflussenden Faktoren gibt es?
Nein, es wird hier keine abschließende Liste geben. Es kann hier nur darum gehen, Anregungen für die eigene Recherche zu geben. Welche Faktoren Du dann auflistest, hängt dann wirklich auch von Deinem Business ab. Bei kleineren VC Investments sind sicherlich andere Faktoren zu berücksichtigen, als bei größeren PE-Investments.
Andere Faktoren sind wahrscheinlich auch viel zu weit weg von Deinem Business oder dürften ausschließlich relevant dafür sein, ob das Investment überhaupt getätigt wird.
Dies ist dann auch ein weiteres Kriterium in der Auflistung. Du solltest nämlich die Faktoren auch nach dem Anlass der Bewertung und der Methode der Bewertung gruppieren. Interessant ist z.B. welche Faktoren für die Einstandsbewertung herangezogen werden, welche für die Exit-Bewertung und welche schließlich für die laufende – in der Regel quartalsweise – Bewertung.
Starten würde ich mit einer Gruppierung, wie sie auch aus der Unternehmensanalyse bekannt ist. Ich fange von oben, mit der großen weiten Welt an und arbeite mich dann mehr ins Detail vor. Mögliche Gruppierungen könnten sein:
Thema verfehlt, sechs, setzen! Den Eindruck hatte ich vor gut 15 Jahren auch, als ich das erste Mal von den Wirtschaftprüfern der KPMG mit dem Thema KonTraG konfrontiert wurde. Mir wurden solche, für mich abstrusen, Fragen gestellt, wie: „Welche Risikovorsorge haben Sie getroffen, wenn ein Flugzeug auf das Bürogebäude stürzt?“. Das war sicherlich einer meiner größten Risiken! Führte schließlich aber zu einer Reorganisation bei der Archivierung von Dokumenten und Daten. Aber hier sind wir beim Risikomanagement.
Natürlich ist die Betrachtung ziemlich weit weg vom eigentlichen Bewertungsobjekt. Entliehen der Umweltanalyse, wie sie klassischer Weise in der Beratung eingesetzt wird, arbeite ich mich nach und nach zum Kern vor. Es geht hier auch darum, sich einfach mal Gedanken zu machen, inwiefern der ein oder andere Punkt nicht doch relevant sein könnte. Diese Punkte können sowohl bei der Bewertung, als auch im Risikomanagement eingesetzt werden.
Bei der Suche nach möglichen Faktoren für die laufenden Bewertung von Unternehmen, werde ich sehr schnell zum Kernobjekt vorstoßen. Diesen ökonomischen Faktor (unterster Punkt in der Grafik) gilt es dann weiter aufzubrechen.
Wichtige Faktoren bei der Bewertung auf Level des Unternehmens können Abhängigkeit vom Unternehmer, vom Management von Spezialisten im Unternehmen sein. Auch starke Abhängigkeiten von einzelnen Kunden oder Lieferanten sind einzupreisen.
Nachdem das Umfeld des Unternehmens untersucht wurde kann es einen Level tiefer gehen. Wir bewegen uns dann auf dem Level des Investments. In diesem Fall untersuchen wir also wertbeeinflussende Faktoren in Zusammenhang mit dem Investment.
Machen wir mal ein Brainstorming.
Welche Faktoren fallen mir auf Anhieb ein, die den Wert meines Investments beeinflussen können?
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Es handelt sich also um vertragliche Vereinbarungen, die direkt oder auch indirekt Einfluss auf den Wert des Investments haben können. Kritisch sind hier insbesondere auch Interdependenzen aus verschiedenen Regelungen, die sich unter Umständen beeinflussen oder aber ergänzen und damit noch gravierender Einfluss auf den Wert des Investments haben können. Für die tiefer gehende Analyse müssen wir also noch einen Level weiter nach unter gehen und gelangen damit zum Instrument. Wenn ich von einem Finanzierungsinstrument spreche, dann meine ich Darlehen z.B. in Form von Gesellschafterdarlehen, für die separate Verträge geschlossen werden. Auch die Übernahme von Stammkapitalanteilen mit oder ohne Agio ist vertraglich geregelt.
Was kann da auf mich zu kommen?
In den Verträgen können Klauseln zur Kaufpreisanpassung (Earn-Outs) oder zum Exit enthalten sein. Bei der Kaufpreisanpassungsklausel wird der endgültige Kaufpreis von der Entwicklung des Unternehmens innerhalb eines definierten Zeitraums abhängig gemacht. Eine Möglichkeit besteht darin, den prozentualen Anteil des Investors am Unternehmen, bei besserer Entwicklung zu reduzieren und bei schlechterer Entwicklung zu erhöhen.
Bei der Exitklausel kann man auf eine ganze Reihe von Regelungen zurückgreifen. Es gibt hier die Mitveräußerungsrechte (Tag Along) und –pflichten (Drag Along) sowie Liquidations- und Erlöspräferenzen. Außerdem kann man mit Vorkaufsrechten arbeiten.
Das war ein kleiner Einblick, von möglichen wertbeeinflussenden Klauseln auf Level des Instruments. Wobei auch eine generelle Regelung auf Level des Investments denkbar ist.
Die einzelvertraglichen Regelungen der Finanzierungsinstrumente haben als Auswirkungen auf das Investment. Anteilsverhältnisse können verschoben werden. Hier sind wir dann bei einem weiteren Punkt. Wer hält wie viel Prozent der Anteile am Unternehmen? Gibt es keine Mitveräußerungsrechte und –pflichten kann dies starken Einfluss auf die Fungibilität des Investments haben.
Die wenigen von mir aufgeführten Punkte zeigen, wie gravierend der Einfluss auf die Bewertung sein kann. Es gibt eine Vielzahl von quantitativen und qualitativen Einflussfaktoren. Für die Erstellung der internen Bewertungsrichtlinie ist es sicherlich hilfreich, die Dir bekannten Faktoren zu listen und zu gruppieren. Entsprechende Kriterien für die Auf- und Abwertung mit der Vorgabe von Bandbreiten dokumentieren später ein objektives Vorgehen, bei der Bewertung. Sie sollen Investoren vor der Willkür des Bewerters schützen. Inwiefern dies im Venture Capital und Private Equity Business wirklich Sinn macht, darüber wird schon lange diskutiert. Die Gesetzgebung wird dem Manager einer KVG aber kaum eine Wahl lassen, solche Richtlinen zu implementieren.
Meine kurzen Ausführungen zeigen, wie beratungsintensiv das Thema ist.